造紙經(jīng)過6年的產(chǎn)能去化調(diào)整，2016年迎來復(fù)蘇曙光，在環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價格上漲、人民幣匯率下行以及產(chǎn)品低庫存等多個因素的推動下，各類紙品價格出現(xiàn)一輪暴漲行情，且進(jìn)入2017年，行業(yè)漲價行情依然在延續(xù)。

　　紙價上漲推動了造紙上市公司業(yè)績暴漲。同時得益于近期市場的暴跌，部分個股估值重新回到去年紙品價格上漲前的水平，配置價值再度顯現(xiàn)。盡管業(yè)績和估值很誘人，但去年造紙的漲價預(yù)期此前已經(jīng)兌現(xiàn)，而且如今造紙的基本面和去年已經(jīng)有所不同，隨著二季度淡季到來，疊加去年紙廠密集提價的高基數(shù)效應(yīng)，后續(xù)造紙企業(yè)的業(yè)績增速大概率會出現(xiàn)放緩。小紙廠迫于環(huán)保政策壓力，逐步退出造業(yè)的步伐節(jié)奏將加快，而龍頭公司憑借規(guī)模及競爭優(yōu)勢，將繼續(xù)享受政策紅利，2017年業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長，全年看造紙板塊將出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)投資性價比將更加突出。

　　業(yè)績持續(xù)高增長

　　2016年A股上市造紙企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入1026億元，同比增長7.21%，自2014年以來首次實現(xiàn)正增長，凈利潤53億元，同比高增82%。一季度通常是造紙業(yè)的傳統(tǒng)旺季，2017一季度收入和凈利潤規(guī)模繼續(xù)高歌猛進(jìn)，整體實現(xiàn)收入282億元，同比增長24%，凈利潤23億元，同比增長154%，增速不斷上行。

　　2016年以來造紙行業(yè)表現(xiàn)出色，表面原因是紙品提價，但追根究底可歸結(jié)為三個因素推動：

　　一是國內(nèi)環(huán)保政策持續(xù)強(qiáng)化。去年為迎接G20峰會，政府提前對杭州周邊高污染行業(yè)實施了限產(chǎn)和關(guān)停舉措，這也是本輪紙品漲價的導(dǎo)火索。7月1日國家發(fā)布的《制漿造紙單位產(chǎn)品能源消耗限額》正式實施，也因此，進(jìn)入10月政策并沒有因峰會結(jié)束而松綁，行業(yè)開始進(jìn)入連續(xù)提價的高潮階段。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年前三季度有97家造紙企業(yè)上調(diào)價格，漲價幅度在30-200元/噸；而第四季度截止12月10日，就有116家造紙企業(yè)上調(diào)原紙價格，漲價幅度為50-700元/噸，從力度和次數(shù)上都大幅超過前三季度總和。

　　二是龍頭企業(yè)話語權(quán)提升。造紙自2010年過剩以來，企業(yè)數(shù)量便處于一個持續(xù)下行的狀態(tài)，數(shù)量由高峰時的1萬家下降至2015年底的6731家，根據(jù)國家統(tǒng)計局最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2016年9月底，制漿造紙及紙制品企業(yè)數(shù)量已經(jīng)下降至6677家，而同期行業(yè)主營收入平均增速是5.6%，一降一升意味著行業(yè)集中度是在不斷提升的。

　　三是上游木漿漲價以及下游補(bǔ)庫存。受人民幣貶值和國內(nèi)運輸新政的影響，國內(nèi)木漿價格從去年10月份開始上漲，由4200元/噸上漲至5300元/噸，與此同時，下游社會庫存水平也在急劇降低，數(shù)據(jù)顯示，2016年四季度國內(nèi)白卡紙企業(yè)庫存天數(shù)下降至10天，為2014年最低水平，瓦能紙庫存量為265千噸，同樣處于最低點。在行業(yè)話語權(quán)提升以及下游需求回暖的背景下，成本上漲只會推動大型紙廠繼續(xù)提價。

　　17年基本面喜憂參半

　　從基本面看，造紙行業(yè)今年喜憂參半。喜的是，首先行業(yè)集中度提升的趨勢不變，2015年行業(yè)前八名市占率提升至33%，2016年該數(shù)值數(shù)據(jù)還沒有出來，但玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)等龍頭企業(yè)的營收增速均保持在雙位數(shù)的增長，而行業(yè)整體的平均增速只有6.8%，很顯然龍頭企業(yè)話語權(quán)會繼續(xù)強(qiáng)化，提價預(yù)期猶存。

　　其次，環(huán)保政策趨嚴(yán)。國家“十三五”減排規(guī)劃對造紙行業(yè)提出的要求是，2020年之前每年的排污量要做到逐年下降。為此今年國家環(huán)保部要求，所有造紙企業(yè)須于6月30日前完成排污許可證核發(fā)。排污許可證起到一個總量控制的作用，企業(yè)需要在產(chǎn)能、單位排放量、污染物排放濃度三者之間做平衡。企業(yè)想要擴(kuò)產(chǎn)就必須使用環(huán)保設(shè)備將污染排放量。長期而言有利于優(yōu)質(zhì)的造紙企業(yè)做大做強(qiáng)。

　　憂的是，紙品價格走勢出現(xiàn)走低跡象。去年包裝紙的漲價幅度最大，吸引部分中小紙廠復(fù)工，由于包裝紙細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)CR4僅有50%左右，容易受中小廠商停復(fù)工影響，今年以來包裝紙中的箱板紙由6600元/噸下降至6000元/噸，降幅約10%，瓦楞紙降幅更大，由6000元/噸直降至5000元/噸。生活用紙價格今年也走出震蕩下行走勢，價格已從最高超7300元/噸下降至7150元/噸。今年1月和3月是停產(chǎn)檢修高峰期，隨著檢修紙廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，加上二季度是造紙傳統(tǒng)淡季，下游補(bǔ)庫存周期已過，紙品價格可能會繼續(xù)走低。

　　此外，造紙企業(yè)運營成本中60%來自原材料，有10%來自運輸，今年以來國際針葉漿和闊葉漿需求改善，價格上漲，國內(nèi)針葉漿價格也處于上漲階段，而去年9月21日之后公路貨車運費上調(diào)了33%左右，這兩點對本身微利的造紙企業(yè)成本端會形成不小壓力。

　　龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　長期來看，中小企業(yè)產(chǎn)能退出是造紙行業(yè)必然的趨勢，行業(yè)集中度將繼續(xù)向龍頭聚集，以上文提到的排污許可證為例，造紙企業(yè)的毛利率通常只有10%-12%，因此規(guī)?；a(chǎn)攤低成本很重要。排污許可證的發(fā)放對企業(yè)排污總量起到限制作用，因為獲得排污限額大小與產(chǎn)能掛鉤，政策直接給予大型生產(chǎn)設(shè)備額外的排放限額，對大型紙廠是利好消息。據(jù)測算，達(dá)標(biāo)環(huán)保設(shè)備投資約為2億元，目前噸凈利為400元，產(chǎn)能50萬噸的生產(chǎn)線首年即可收回投資，這將限制小紙廠產(chǎn)能投放。因此，我們判斷今年造紙行業(yè)將持續(xù)分化，龍頭公司的投資性價比會越來越高。

　　投資標(biāo)的方面，推薦太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和中順潔柔三家。其中中順潔柔是國內(nèi)高檔生活用紙龍頭，2016年經(jīng)過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及成本端控制，盈利能力大幅提升，歸母凈利潤同比大增159%，今年1Q同比增長65%。隨著唐山及武漢新產(chǎn)能擴(kuò)建，公司全國生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)將逐步健全，長期發(fā)展態(tài)勢良好。太陽紙業(yè)是性價比最高的投資標(biāo)的，在造紙最困難的3年里公司通過控成本，實現(xiàn)每年30%以上的高增長，2016年公司30萬噸輕型紙改項目完全達(dá)產(chǎn)，業(yè)績繼續(xù)高速增長，實現(xiàn)收入和利潤同比增長33%和58%，去年公司35萬噸溶解漿和50萬噸牛皮紙箱板已開始試產(chǎn)，今年有望繼續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

　　另外，建議關(guān)注廢紙領(lǐng)域，廢紙領(lǐng)域本身的集中度偏低，近期受益國家限制進(jìn)口政策，價格逐步走暖，可留意山鷹紙業(yè)的交易性機(jī)會。

　　從估值角度看，去年造紙企業(yè)已經(jīng)炒過一輪，隨著近期市場大跌，目前板塊平均估值已經(jīng)下降至47倍，太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等龍頭公司的估值更是下到10倍左右，估值頗為便宜。