負(fù)利率環(huán)境時，全球投資者如何聞風(fēng)策動

　　漲?跌?市場多空博弈正酣。英國新首相上任，英鎊應(yīng)聲上漲。美元指數(shù)在96.0關(guān)口盤整，受其牽動，人民幣匯率短線趨貶態(tài)勢明顯。

　　此間，日股飚升，日元爆跌。其背后或是市場提前反應(yīng)未來大手筆寬松政策。“直升機(jī)撒錢”理論擁護(hù)者們再次涌向臺前。市場預(yù)期七月底日本貨幣會議或公布進(jìn)一步刺激政策。

　　7月14日，日本首相安倍顧問本田悅朗稱，前美聯(lián)儲主席伯南克曾建議發(fā)行非上市永續(xù)債。話音甫落，美元對日元升穿105關(guān)口。日元年內(nèi)貶值幅度逾12%，日內(nèi)貶1.32%。

　　當(dāng)日晚間，英國央行決議維持基準(zhǔn)利率于0.5%不變。此前市場主流觀點預(yù)期降息25個基點，決議令市場失望。英鎊對美元短線暴漲逾255點至1.3480。歐美股市則集體走高。美股標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)四日刷高位，美股道瓊工業(yè)指數(shù)突破18390.16點后，連續(xù)第三日刷新紀(jì)錄。

　　但英國央行會議紀(jì)要仍暗示將在8月行動，且行動可能不只是一次降息。

　　此時，若隱若現(xiàn)的全球新一輪寬松貨幣潮或在吹大資產(chǎn)泡沫，低利率或負(fù)利率時代已經(jīng)或?qū)⒁_啟。突然間，風(fēng)險資產(chǎn)向上，避險資產(chǎn)向下。

　　迷茫的投資者該如何聞風(fēng)策動?聚焦美股、美元?還是遠(yuǎn)離擁擠的交易?

　　變與不變

　　一些平時靠套利“過日子”的對沖基金們?nèi)匀坏āＶ饕鐾獗P的操盤手鄭愷平就是其中一位。他基本不做方向性交易，其大部分交易都是中性策略。脫歐事件令此前做多期權(quán)波動率的他獲益頗豐，他相信今年還會有類似交易機(jī)會。

　　“等交易信號強(qiáng)一些再進(jìn)場吧……”跨市場交易的國際對沖基金經(jīng)理林子峰說。他堅守固有的CTA策略。其團(tuán)隊構(gòu)建的量化策略模型每分每秒都在變化，他尚未看到明確買入信號，依然伺機(jī)等待。

　　這個決策過程非?？菰?。中小投資者可能沒人愿意聽林子峰講投資哲學(xué)。雖然此前精準(zhǔn)布局的脫歐事件趨動策略，令其團(tuán)隊成員在一天之內(nèi)賺了數(shù)倍收益。

　　剛剛過去的六月對全球宏觀對沖基金而言也是個好月份，得益于做多日元和美元及做空英鎊，它們創(chuàng)六年來單月最大漲幅。

　　但接下來的七月能否保持漲勢，尚待時間去驗證。

　　現(xiàn)在，如果再拿美林投資時鐘說事，可能是自找沒趣，因此時非彼時。

　　國際金融生態(tài)已悄然生變。全球化進(jìn)程逆向、地緣經(jīng)濟(jì)抬頭、貨幣寬松、債務(wù)危機(jī)……一個碎片化的全球經(jīng)濟(jì)撲面而來。

　　年中的外匯市場愈發(fā)撲朔迷離，盡管英國原內(nèi)政大臣特里莎·梅(Theresa　May)接替卡梅倫成為英國新任首相;此消息被視為利好英國經(jīng)濟(jì)前景，英鎊對此積極反應(yīng)。但今年來，英鎊對美元下挫近12%，10日內(nèi)跌5%。7月12日盤中報1.2987。美元指數(shù)則觸及四個月高位96.793，上周五公布的美國就業(yè)報告提振市場，有投資者甚至預(yù)計，年底美聯(lián)儲仍有加息的可能。

　　但文華廣潤資產(chǎn)管理公司董事長、原人保資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王家春堅稱，美聯(lián)儲加息周期在可預(yù)見性將來將依然是個偽命題——美國政府的高負(fù)債以及不夠強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面綁架了美聯(lián)儲貨幣政策。除非美國名義GDP增速提升到6%以上的高檔位，并且美國政府債務(wù)率下降到100%乃至90%以下，否則美儲幾乎不可能進(jìn)入加息周期。幾年來，人們持續(xù)猜測美聯(lián)儲加息，然而美國十年期國債利率一路下行，這個現(xiàn)象很諷刺。

　　“就全球整體而言，比經(jīng)濟(jì)低迷更重要的、更具決定性的問題許多中大型經(jīng)濟(jì)體政府財政與金融體系陷入了難以自拔的‘宏觀龐氏’困境。日本政府財政的高債務(wù)與高赤字決定了日本央行必須保持足夠高的印鈔加速度。面對南歐國家和法國的財政困境以及歐元區(qū)銀行體系的危機(jī)，歐洲央行無法像日本央行那樣為區(qū)內(nèi)各國充當(dāng)無限量最后貸款人，暴露出歐元制度的先天殘疾。歐元走向解體及國際匯率體系走向動蕩，都是大勢所趨。”王家春解釋。

　　市場并不平靜。英國央行會議之后，美元指數(shù)盤中跌破96、英鎊對美元大漲至1.3374.　英國股市FTSE100指數(shù)上漲0.6%。

　　“流動性博弈環(huán)境下，一致預(yù)期就是收益的墳?zāi)埂?rdquo;英國央行議息會議結(jié)果公布之后，有投資者如此感概。美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，英鎊對美元投機(jī)空倉未平倉合約占比21.5%，空倉規(guī)模為2015年初以來最大。此前市場大多預(yù)測，英國央行將下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至0.25%，若是，其將是2009年利率自1.0%下調(diào)至0.5%之后的首次變動。

　　然而，英國央行會議紀(jì)要亦明確暗示將在8月行動;且行動或不只是降息;若擴(kuò)大資產(chǎn)購債規(guī)模，其大小將取決于新的經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期。

　　上躥下跳的匯市背后是：被蒙上陰影的歐洲未來和不知何處安放資產(chǎn)的投資者之迷茫。

　　上個月，83歲的黑石顧問合伙人公司副董事長拜倫·韋恩(Byron　R.　Wien)到訪倫敦、阿姆斯特丹、巴黎、日內(nèi)瓦和蘇黎世，與一些投資人就影響資產(chǎn)配置不確定性的因素進(jìn)行討論。令他擔(dān)憂的是，歐洲投資組合經(jīng)理們備受資產(chǎn)配置決擇困擾，還沒發(fā)現(xiàn)有人對任何一種資產(chǎn)投資類別充滿信心。盡管韋恩被譽(yù)為神奇預(yù)言者。

　　事實上，韋恩每到一個地方，投資者們都會向其尋求意見，希望推薦一款能獲得兩位數(shù)回報的資產(chǎn)類別。當(dāng)韋恩告訴他們，股票未來的名義回報率將會接近5%，而非10%，他們在失望的同時也表示理解。假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)實際增長為2%，通貨膨脹率為2%，而生產(chǎn)效率為1%，那么收益率達(dá)到5%已經(jīng)是再好不過了。韋恩及同事對于生產(chǎn)效率進(jìn)行了幾番談討，考慮到收益率提升以及生活水平提高，韋恩建議將生產(chǎn)率定為1%左右來考慮。然而，目前的生產(chǎn)率僅達(dá)到0.5%。很多人認(rèn)為評估過程中，科技對于生產(chǎn)效率的貢獻(xiàn)并沒有被計算在內(nèi)。

　　不過，韋恩對于歐洲的基本觀點是，增長雖然緩慢但仍存在機(jī)遇。年輕人就業(yè)率仍然保持在高位，歐洲大陸2016年實際GDP增長仍保持在1%的水平。

　　而早在6月30日，英國央行行長卡尼在位于倫敦的英格蘭銀行發(fā)表講話就稱，“經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)惡化，今年夏天可能需要采取一些貨幣寬松措施。”

　　他們的潛臺詞是，歐元、英鎊不甚樂觀，資產(chǎn)配置市場更添幾分愁?　　　　當(dāng)然，也有不愁不慌的，如果你構(gòu)建了敞口可控最大化對沖不確定性風(fēng)險的交易模型。盡管這個模型每秒都在變，但你的投資策略相對不變——惟有勝算在握時，才會出手。“100次交易中，能統(tǒng)計性的抓到51%勝率就很不錯。”林子峰說。

　　是的，不管市場怎樣變，投資哲學(xué)不變。華爾街資深人士湯新宇的觀點是，秉承全球CTA/量化策略，根據(jù)均值回歸、動量、基本面因素等多種Alpha指標(biāo)投資于市場上流動性強(qiáng)的標(biāo)的，且保持市場中性;在多元化的Alpha模型中分配權(quán)重。

　　所謂市場中性策略是指，最大化地減小對市場大勢或主要風(fēng)險因素的風(fēng)險敞口;適應(yīng)性地捕捉多元化的alpha機(jī)遇。而多元化的Alpha策略既不依賴于下單成交技術(shù)，也不依賴于下注于市場方向。

　　“市場中的各類資產(chǎn)價格按照相關(guān)規(guī)律不停變化。模型及時告訴我們，價格合理性如何?看到的價格與預(yù)期判斷的差別有多大?惟有在市場價格嚴(yán)重偏離，交易信號強(qiáng)時方可出手。”湯新宇說。

　　怎樣對沖?

　　其實，對于沒有交易模型的投資者而言，也不乏ABC內(nèi)在對沖邏輯。

　　“在中長線投資策略方面，基本思路是做多貴金屬和美股，回避歐元區(qū)各高債國政府和區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券;同時，把美元、日元和瑞朗看作相對于歐元的避險貨幣。”王家春認(rèn)為，美股進(jìn)入新一輪牛市有堅實的價值邏輯，不能想當(dāng)然認(rèn)為它漲了6年之后就該走熊。

　　FXTM富拓市場分析師Alex　Gurr認(rèn)為，由于基本面發(fā)生變化，一直尋求避險的投資者現(xiàn)身買入英鎊。英鎊/美元已上升至1.3304美元阻力位。一些交易員和空頭可能在此處再次出擊，因為隨著特雷莎·梅出任首相，長期而言英國真正脫歐更有可能實現(xiàn)了。若英鎊/美元自此處回落，則有望在1.2795美元獲得支撐，市場在此暫作喘息還是繼續(xù)上行備受關(guān)注。

　　當(dāng)然，也有些策略或在低利率和負(fù)利率的世界遇挫。例如，不良資產(chǎn)投資吸引力正逐漸消失。該策略在今年早些時候看起來趨勢較好。但在利率低環(huán)境下，并非如此。因為，杠桿率過高的企業(yè)可能無限期地維持僵尸狀態(tài)。

　　不過，就資產(chǎn)類別而言，近期大宗商品價格的逆市反彈頗為搶眼。“這主要是由市場對于貨幣與流動性寬松的預(yù)期所致。”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究室主任張明認(rèn)為。他解釋，盡管全球需求沒有根本性的回暖，在這種對未來寬松貨幣政策的預(yù)期推動之下，全球大宗商品價格，包括最近的發(fā)達(dá)國家股市，都在和避險資產(chǎn)價格同步上行。但總體看，大宗商品價格走勢是一個低位盤整的格局。全球大宗商品價格在2011、2012年是一個歷史性高點，從那時候到現(xiàn)在基本處于震蕩下行的格局。

　　在張明看來，英國公投贊成脫歐后，市場預(yù)期美聯(lián)儲的加息可能被進(jìn)一步推遲，市場也預(yù)期英國央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示會將寬松貨幣政策推行到底。

　　若是，全球新一輪寬松貨幣政策大戲，可能將由日本拉開帷幕嗎?

　　反觀中國，其離負(fù)利率有多遠(yuǎn)?看似很遠(yuǎn)但并非遙不可及。按照北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉的話說，金融資產(chǎn)和貨幣供應(yīng)的膨脹，包括中國的債務(wù)現(xiàn)狀等，均對持續(xù)利率下行構(gòu)成期待。

　　話說，中國央行也難保不會加入寬松之列。7月13日，央行對13家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共2590億元，旨在加大對國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　摩根大通分析師稱，若經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行或在第四季降息25個基點，下半年降準(zhǔn)兩次。

　　而全球大范圍負(fù)利率環(huán)境下，人民幣可能會被動成為高息貨幣的代表。按照中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰的話說，正利差因素對人民幣有一定支撐作用。

　　那時，人民幣資產(chǎn)的吸引力也許更能體現(xiàn)出來。但其成為避險貨幣尚有距離，人民幣國際化尚在途中，投資者追隨人民幣的目光也在路上。